一、 产业链：涂料需求以建筑居多，上游关注油价

(资料图片)

1.1 涂料类型多样，建筑涂料以水性涂料为主

涂料是指涂于物体表面形成具有保护、装饰或特殊性能（如绝缘、防腐、标志等）的固态涂膜的一类液体或固体材料的总 称。因早期涂料大多以植物油为主要原料，传统上又称油漆，现在合成树脂已取代植物油。 根据分散介质不同，涂料可分为水性涂料、溶剂型涂料、粉末涂料、无溶剂型涂料等，其中以水性涂料与溶剂型涂料应用最 为广泛。水性涂料以水做溶剂或者做分散介质，包括水溶性涂料、水稀释性涂料和水分散性涂料（乳胶涂料）三种，具有安 全环保的优点。溶剂型涂料以有机溶剂为分散介质，对施工环境要求更低，物理化学性能与色泽更优，但挥发物质有毒性， 且在生产、运输、存储中易产生爆炸火灾。据中国建筑涂料协会披露，从世界平均水平来看，水性建筑涂料目前约占所有建 筑涂料的 85%，我国也基本达到该平均水平。不同于建筑涂料，工业涂料中由于水性涂料施工要求高、易腐蚀等原因，占 比仅为 25%。 按照成膜物质不同，涂料可分为油脂类、天然树脂类、酚醛树脂类、沥青类、醇酸树脂类、氨基树脂类、硝基类、过滤乙烯 树脂类、烯类树脂类、丙烯酸酯类树脂类、聚酯树脂类、环氧树脂类、聚氨酯树脂类、元素有机类、橡胶类、纤维素类、其 他成膜物类等。

1.2 行业门槛不高，国内涂料同质化竞争激烈

因技术资金壁垒较低，涂料行业门槛不高。一方面是因生产技术壁垒低，尤其是中低端涂料产品，涂料生产主要涉及配料、 研磨、调漆、过滤等，工艺复杂度不高，而核心的原材料技术如树脂、助剂、乳液等大多掌握在外资品牌手中；另一方面涂 料厂对硬件投资要求不高、资金要求较低。从三棵树、亚士创能两家上市涂料公司看，其固定资产占比处于建材行业较低水 平、资产周转率则处于较高水平。

以颜料钛白粉为例，国内低端通用型产品产量过剩，高质量产品仍需进口。氯化法生产工艺作为钛白粉先进生产工艺，是世 界钛白粉发展的主导方向。据中国涂料工业协会介绍，2019 年全球钛白粉总产量达 662 万吨，其中氯化法产品占比 39.7%， 同期我国钛白粉产量 318 万吨，其中氯化法产品占比 6.6%，仍以高污染的传统硫酸法生产工艺为主。尽管“十三五”期间 行业开始推行清洁生产型的联产法硫酸法工艺，但仍有较多废物产生。其次，我国氯化法钛白粉受制于发达国家的严格技术 封锁、发展缓慢，叠加国内钛资源品质低，不适合氯化法生产工艺。近年来尽管国内氯化法在建、拟建产能较多，龙蟒佰利 联、云南新立钛业等企业陆续建成投产，但仍存在着技术相对落后，产品质量不稳定的问题。另外，国内涂料发展速度较快， 大部分涂料研发都集中在树脂及配方研发上，助剂研发人员及专业设置不够，使得很多助剂生产企业研发速度较为缓慢，高 端助剂产品绝大多数被国外把控。

1.3 下游需求以建筑居多，家装漆消费属性强

涂料应用领域广泛，国内建筑涂料占比过半。根据应用领域不同，涂料可大致分为建筑涂料、工业涂料等，其中建筑涂料又 分为墙面涂料（内墙与外墙）、防水涂料、防火涂料等；工业涂料又分为木器家具涂料、汽车涂料、船舶涂料、公路涂料等。 据中国涂料工业协会披露，2021 年中国涂料行业细分领域中建筑涂料占比最高、为 52%，一般工业漆与防护涂料紧随其后、 占比超过 10%，其余领域占比较小，全球来看涂料细分领域占比与中国差异不大。

根据应用墙面不同，墙面涂料可分为内墙涂料与外墙涂料。内墙涂料注重产品功能性，例如三棵树的鲜呼吸空气净化漆、 BB 漆、儿童健康宝、鲜呼吸净味全效、360 多效抗菌抗病毒、360 抗甲醛、净味 360 抗菌、净味防霉防潮等；外墙涂料起 到建筑物装饰性作用（色彩、纹路、图案），例如三棵树的多彩漆、质感涂料、外墙弹性涂料、真石漆、艺术漆等。 根据客户对象不同，墙面涂料可分为家装漆与工程漆，前者消费属性更强。墙面涂料亦可分为面向以家庭消费者为主的家装 墙面涂料，和面向以地产公司、建筑工程公司等企业为主的工程墙面涂料，其中，家装墙面涂料主要用于家庭住宅、学校、 医院、酒店等建筑的内墙装修装饰，工程墙面涂料主要在建筑施工过程中用于建筑内外墙涂装。相比工程漆，家装漆（即内 墙漆）可以由业主装修时候自行采购，并且日常生活中与消费者接触频次极高，其颜色、质感、气味、功能性易被感知，尤 其是涉及甲醛等安全问题，因此消费者对内墙涂料质量要求较高，亦倾向于参与涂料选购过程。

1.4 上游成本含乳液、钛白粉等，关注油价下行

涂料一般由成膜物质、颜料填料、分散介质和助剂四类物质生产加工而成。其中，成膜物质是使涂料牢固附着于被涂物面上 形成连续薄膜的主要物质，常用材料包括丙烯酸乳液，而丙烯酸乳液原材料为石化产品丙烯酸丁酯、苯乙烯，由原油加工成 石脑油、裂解生成乙烯/丙烯/纯苯进而生成。颜填料主要用于着色和改善涂膜性能，增强涂膜的保护、装饰和防锈等功能， 常用材料包括钛白粉, 其为一种无机白色颜料，主要成分为二氧化钛，按晶体形态可分为板钛矿、锐钛及金红石，因具有折 射率高、消色力强、白度高、无毒和稳定性好等优点，被广泛应用于涂料、塑料、造纸及油墨等行业，其中用量最大的为涂 料行业，约占 60%。分散介质包括水与溶剂，而助剂对基料形成涂膜的过程与耐久性起着一定作用。

乳液占涂料成本比重约三成，助剂两成、钛白粉、颜填料各一到两成。参考三棵树 2013-2015 年家装墙面漆与工程漆产品 成本构成可知，原材料占比超过 94%，其中乳液占比约 3 成，助剂占比约 2 成，包装物占比不到 2 成，钛白粉中家装墙面 漆占比 15%-17%、工程漆占比 7-9%，颜填料中家装墙面漆占比 10%-11%、工程漆占比17-18%。

2022H2 以来乳液等原材料价格回落，带动三棵树等毛利率改善。因乳液、树脂、溶剂等原材料与原油相关，因此油价对涂 料企业毛利率具有一定影响，并呈现负相关关系，从三棵树、亚士创能单季度毛利率表现看，其与油价长期而言呈现较高的 负相关性。另一方面，除了成本端、乳液等材料亦受需求端等影响，因此尽管 2022 年油价攀升并维持高位，经济下行压力 加大、需求走弱背景下，但二季度以来乳液、溶剂、钛白粉等价格逐步回落，带动三棵树单季度毛利率从 2021Q4 的 25.9% 回升至 2022Q3 的 30.6%，亚士创能亦从 18.7%回升至 32.7%。考虑 2022H2 以来油价显著下行，随着全球经济下行压力 加大、地缘冲突影响逐步消退等，2023 年油价中枢或将下移，意味着涂料企业毛利率有望进一步改善。

二、 回顾：涂料需求由高增到放缓，国产品牌加速崛起

2.1 2000-2014：竣工高增下涂料市场蓬勃发展，外资引领风骚

建国后建筑涂料经历多种产品演变，90 年代外资进入带动乳胶漆快速发展。建国初期外墙装饰主要采用石灰浆、粘土、水 泥的混合砂浆掺入颜料涂膜上墙，以墙面涂白为目的，但装饰效果差且使用年限短。1976 年我国成功研发出 106 涂料，即 以聚乙烯醇和水玻璃为基料的内墙涂料，在当时凭借较好功能性得以广泛使用（后因耐候性过等性能缺点逐渐被淘汰）。1977 年溶剂型氯化橡胶涂料在上海、广州等地批量生产，其耐用性较好但存在毒害物质（后随着环保趋严被逐渐淘汰）。1987 年 我国引进多条国外先进建筑涂料生产线，包括硝基纤维素水包油型多彩花纹涂料，多彩漆凭借耐水性高、颜色多彩逐渐获市 场青睐。1992 年外企进入中国市场，包括立邦涂料中国公司和立邦涂料广东公司成立，英国 ICI 帝国化工成立卜内门太古 漆油有限公司，通过海量广告宣传、快速搭建渠道抢占国内市场，并促使以丙烯酸系高分子为成膜物质的内外墙乳胶漆渐渐 成为市场主流。 步入 21世纪，地产建筑投资快速增长，带动房屋竣工面积高增。受益于城镇化、工业化快速发展，2000-2015 年全国商品 房销售面积从 1.7 亿平米升至 12.1 亿平米，CAGR 达 15.0%，叠加各地商场、写字楼与厂房建设如火如荼，共同带动建筑 业房屋竣工面积从 8.1 亿平米升至 42.3 亿平米历史峰值，CAGR 达 12.6%。

受益乳胶漆推广与竣工持续高增，国内建筑涂料市场快速发展。2002-2014 年我国规模以上企业的涂料产量从 202 万吨升 至 1648 万吨，CAGR 为 19.1%，建筑涂料产量从 65 万吨升至 516 万吨，CAGR 为 18.8%，增速高于 2000-2014 年建筑 业竣工面积 CAGR 的 12.6%，或源于涂料渗透率与规模以上企业集中度提升。市场门槛不高叠加需求快速爆发背景下，国 内陆续涌现一大批涂料民企，包括华润、嘉宝莉、金冠、美涂士、三棵树等。

以三棵树为例，公司早期发力三四线、积极塑造品牌形象，避开与外资品牌竞争。三棵树在营销网络构建初期选择了“农村 包围城市”的营销策略，先切入三四线城市，通过为经销商配送物料、统一设计装饰风格等方式，大力协助经销商开设以“自 然、健康、绿色”为主题的形象统一的装修漆标准专卖店，通过标准化道具配送保证全国终端形象的统一，积极塑造“三棵 树”品牌形象，从而在建筑涂料市场站稳脚跟。

2.2 2015-2021：地产集中度与精装修提升，国产品牌加速崛起

2015 年建筑业竣工开始见顶回落，建筑涂料产量增长放缓。随着城镇化进程放缓，房地产逐步进入存量房时代，2015 年以 来建筑业竣工见顶回落，由 2014 年 42.3 亿平米的高点降至 2021 年 40.8 亿平米。受此影响，2014-2021 年规模以上企业 的建筑涂料产量从 516 万吨升至 751 万吨，CAGR 为 5.5%。

消费升级叠加环保趋严，低端落后产能被迫出清。2015 年财政部、国家税务总局发文将涂料列入消费税征收范围，在生产、 委托加工和进口环节征收，适用税率均为 4%，对施工状态下挥发性有机物(VOC)含量低于 420 克/升(含)的涂料免征。2015 年三棵树缴纳消费税共计 1233 万元。随着涂料征收消费税、国家和地方各种环保法规政策标准出台、以及消费者对于涂料 环保安全性能愈发重视，生产不规范、低端落后的涂料产能尤其小作坊类被迫出清。 地产集中度加速提升，叠加集采与精装修推广，工程涂料市场迎来发展机遇。尽管 2015 年以来建筑业竣工面积略微回落， 但得益于地产集中度加速提升（2014-2020 年克而瑞百强房企销售面积市占率从 22%提升至 53%），同时精装修加速普及 （2016-2021 年精装修商品住宅渗透率从 12%提高至 35%）、工程涂料市场中内墙涂料需求增加，采购规模体量增大促使房 企推广集采模式，工程涂料市场迎来发展机遇。

国产品牌通过发力工程涂料市场弯道超车，增速超过外资龙头。因房企集采普遍有一定账期且订单金额大，对供应商产品价 格、资金、供货等方面要求更高，相比外资品牌，国内企业普遍对地产商资金支持较多、产品性价比更高、服务响应更及时， 得以在工程涂料市场快速抢占份额。据涂界披露，2016-2021 年立邦中国在国内工程建筑涂料市场占有率从 23%降至 8%， 三棵树从 7.2%升至 7.6%；2021 年国内工程建筑涂料市场 TOP25 中外资品牌仅有 7 家、内资品牌有 18 家。从整体营收对 比看，尽管立邦中国在建筑涂料市场仍占鳌头（2021 年收入 221.7 亿元，同比增 41.4%，其中含保温材料、施工业务收入 的建筑涂料 182.7 亿元，同比增 44.7%），但过去几年收入增速低于三棵树、亚士创能。 以三棵树为例，继大力发展三四线渠道、塑造品牌形象后，公司紧抓地产行业发展契机、逐步进军一二线城市。一是上市融 资，2016 年成功登陆上交所募集 3.98 亿元、2020 年定向增发融资 4.0 亿元，为业务拓展补充资金弹药、提升品牌形象。 二是积极拓展中大型房企客户，2017 年末公司就与国内 10 强地产中的 8 家、50 强地产中的 31 家、100 强地产中的 47 家 签署战略合作协议或建立合作伙伴关系。2013-2019 年三棵树直销收入占比从 6%升至 38%。三是构建工程涂装平台，整合涂装施工资源，建立标准化施工模式，形成工程涂装一体化竞争优势，并建设扩充生产基地，提高服务响应速度与供货效率。

2.3 2021-2022：地产下行叠加成本冲击，涂料行业短期承压

2021H2 以来地产基本面走弱，2022年销售面积下滑 24%。2021 年下半年以来，受地产政策、资金环境收紧与销售走弱影 响，部分高杠杆、高周转房企陆续发生信用事件，交房担忧加剧市场销售压力。进入 2022 年，多地疫情反复、经济承压背 景下，购房者收入预期逐步下行，叠加 7 月个别地产事件发生，楼市持续降温。因此，尽管地产政策暖风不断，但在收入预 期、交房担忧与房价预期改变影响下，2022 年全年商品房销售、竣工面积分别同比降 24%、15%。

地产冲击下需求疲弱叠加成本上行，涂料行业显著承压。首先，受新房竣工与二手房成交萎缩冲击，涂料需求同步疲弱，防 疫严格亦影响家装涂料需求，其次，部分房企暴雷导致涂料行业坏账计提压力较大，涂料企业主动收缩大B 客户；第三，受 油价成本上行带动，乳液等涂料原材料价格上行，加剧企业盈利压力。2021 年三棵树、亚士创能均计提减值损失、业绩出 现亏损。

三、 展望：存量时代比拼品牌渠道，竞争格局持续优化

3.1 短期关注地产复苏，长期看重涂需求可观

2023 年新房竣工、二手房交易有望回升，带动建筑涂料需求回暖。由于涂料主要应用于建筑施工后期或毛坯交付后业主装 修，包括外墙/精装房内墙或者毛坯房内墙阶段，故涂料需求与建筑竣工存在一定相关度。2022 年 7 月中央政治局会议首提 “压实地方主体责任，保交楼、稳民生”；8 月末国开行、农发行等政策性银行推出 2000 亿“保交楼”专项借款；11 月央 行向商业银行提供 2000 亿免息再贷款并支持商业银行提供配套资金助力施工交付，同时“金融 16+1 条”与债股融资“三 箭齐发”，避免信用危机进一步蔓延。2023 年 1 月住建部提出 2023 年工作将整体围绕“增信心、防风险、促转型”这个主 线，大力支持刚性和改善性住房需求，因城施策、精准施策，推进保交楼保民生保稳定工作，化解企业资金链断裂风险。随 着保交付政策持续推进，2023 年地产竣工回升可期；同时楼市有望回暖，二手房交易增加将促进装修需求释放；另外，经 济预期逐步好转、工商业活动回温亦将带动工商业房屋竣工与装修需求释放。

参考美国经验，存量房市场下涂料需求再创新高。美国已步入存量房市场多年、住房交易中存量房占比近九成，2021 年建筑涂料销量结构中，新房占比仅 12%，而住宅重涂（DIY）占 39%、住宅重涂（专业承包商）占 32%。次贷危机以来，尽 管美国住房交易规模仍未达到 2005 年峰值，但建筑涂料销量已超过 2004 年峰值、创近 20 年新高，表明尽管短期二手房交 易缩量会影响涂料装修需求，但存量房年限提高、消费者追求更高生活品质趋势下，存量房翻新改造需求将持续释放，支撑 建筑涂料市场。

中期而言，考虑存量房重涂与新房装修，估算国内建筑涂料年均需求或达 1554万吨、金额 838亿元。值得一提的是，测算 基于 10-30 年重涂周期假设，若未来消费升级、居住品质提升，装修重涂周期缩短、产品价格提升，市场规模将超过上述值。

估算中期存量房重涂年均需求或达 1096万吨、金额约 598亿元。2022 年末我国城镇常住人口、农村常住人口分别为 9.2 亿人、4.9亿人，住建部披露 2019 年我国城镇居民人均住房建面 39.8 平方米，农村居民为 48.9 平方米，假设 2022 年末保持不变，估算全国城镇、农村住房总面积分别为 366 亿平米、240 亿平米；非房方面，考虑建筑业非房（包括 商办、科教文娱与厂房类房屋）2011-2020 年累计竣工面积是住宅竣工的 44%，假设城镇中存量非房面积占住宅存量 面积比重同为 44%、农村为 25%（商办文娱房屋少），可估算城镇、农村存量非房类面积为 161 亿平、60 亿平。重涂 周期方面，参考行业经验，假设城镇住房内墙重涂周期为 10 年，外墙中住宅、非住宅延长至 20 年、15 年（主要因国 内多为高层建筑，住宅外墙重涂面临业主多、协调难度大问题）；农村方面，考虑村民对于居住品质要求或低于城镇， 假设内墙、外墙重涂周期为 20 年、30 年。涂刷用料方面，参考“涂界网”，外墙面积一般为建筑面积 0.7 倍，内墙面 积为建筑面积 2.5 倍，涂料使用比例（因需要剔除窗户、阳台等）与墙面涂料用量如下表。价格方面，参考三棵树 2022 年前三季度家装墙面漆、工程墙面漆分别为 6093 元/吨、4495 元/吨，假设内墙漆、外墙漆价格分别为 6000 元/吨、4500元/吨。综上，估算中期存量房重涂年均需求或达 1096 万吨、金额约598 亿元。

估算 2023-2030年新房装修对涂料年均需求或达 458万吨、金额约 241亿元。平安证券地产团队在 2022 年年度策略 《破困局，望新机》中测算 2021-2030 年新建商品住宅需求为 116.7 亿平米，扣除 2021-2022 年实际销售面积，则 2023-2030 年年均需求约 11.2 亿平米（若考虑租赁住房、实际需求或更高）；农村方面，2011-2020 年乡村与建制镇年 均住宅竣工面积（建筑业口径）为 9.4 亿平米，考虑城镇化推进、粗略假设 2023-2030 年年均竣工规模降至 5 亿平米； 非房类占比假设与上一段相同，估算城镇与农村未来年均非房需求 4.9 亿平、1.3 亿平米。涂刷用料与价格与前文假设 相同，估算 2023-2030 年新房装修对涂料年均需求或达 458 万吨、金额约241 亿元。

3.2 涂料集中度低于欧美，未来仍具提升空间

国内涂料集中度低于海外，全球前十涂企市占率约四成。据涂界披露的 100 强涂料企业榜单，2021 年全球 100 家上榜企业 累计销售收入 1221 亿美元，占全球总收入 60%；全球前 10 强企业总销售收入 809 亿美元，占全球总收入 40%；国内方面，2021 年 100 家上榜企业累计收入 1712 亿元，占全国涂料总收入 37%，前 10 强收入 838 亿元，占全国总收入 18%。相比 海外，我国涂料行业集中度仍有较大提升空间。

国内建筑涂料前五企业市占率 29%，立邦、三棵树领先。建筑涂料方面，据涂界发布的 2022 中国建筑涂料品牌 25 强榜单， 涂界估算 2021 年全国建筑涂料市场规模约为 1290 亿元（含地坪涂料、功能性建筑涂料等，不含防水涂料），前五企业市占 率为 28.8%，其中立邦、三棵树、多乐士排名前三，市占率分别为 13.3%、6.2%、4.4%。值得一提的是，尽管宣伟为全球 涂料龙头，但立邦在国内涂料市场明显领先，尤其建筑涂料领域，主要因立邦进入国内市场较早、市场开拓力度较大。 分内外品牌看，建筑涂料 25强中国产、外资品牌收入规模接近。据涂界发布的 2022 中国建筑涂料品牌 25 强榜单，国产品 牌占据 19 席，2021 年累计销售收入 274.5亿元，占榜单收入比例为 51.1%，外资品牌占据 6 席，2021 年收入 263.2 亿元， 占榜单收入比例为 48.9%。总体看，外资品牌因进入国内市场较早、叠加品牌与资金实力占优，在国内建筑涂料市场中仍占 据较大的市场份额。

3.3 存量时代比拼品牌渠道，格局或持续优化

工程涂料受益近年地产发展，核心竞争力为规模优势。回顾过去二十年，受益于房地产、建筑业蓬勃发展，工程漆（外墙漆 +精装房内墙漆）需求旺盛。因房企/建筑企业采购注重涂料产品价格、账期与服务，同时外墙漆对功能性要求不高、产品差 异较小，大型涂料企业通过规模优势提高价格竞争力，通过资金优势给予房企、建筑企业、经销商账期与资金方面支持，通 过广铺渠道、人员扩张提高服务响应速度与质量，实现自身规模快速增长。

随着房地产步入存量房时代，面向房企等大 B 客户的工程涂料市场或将萎缩，未来重涂市场尤其是家装漆更具前景。 内墙家装漆领域考验企业品牌、产品、服务、渠道实力。第一，因业主日常接触更多、涉及环保健康问题，消费属性较重， 更注重产品品牌，需要企业长期投入品牌宣传营销工作；第二，消费升级趋势下，消费者对涂料产品装饰性（如艺术漆）、 功能性（如防潮防霉耐脏）、环保要求提升，需要企业持续研发性能更优的涂料产品；第三，随着消费群体年轻化、价格敏 感性降低，品类齐全、服务周到、售后可靠的一站式服务能让消费者更加省心省力，更容易获得认可，立邦、多乐士、三棵 树等纷纷推出刷新服务；第四，渠道作为协助客户落地购买的重要途径，包括线上线下门店、经销商、家装公司、工长等， 未来渠道竞争将日趋激烈，尤其是购房群体年轻化趋势下，家装公司越来越受消费者青睐，家装渠道重要性明显提升。 展望未来，考虑新冠疫情与地产萎缩冲击下，涂料行业格局正加速出清；三棵树作为国产涂料品牌龙头，凭借过去工程涂 料领域积累的规模、品牌、渠道优势，近年大力拓展家装漆市场，包括加大品宣投入与渠道拓展、推进“马上住”服务，未 来有望强者恒强。2022 年前三季度三棵树家装墙面漆营收 18.4 亿元，同比增长 29.6%，带动整体营收同比增 1%至 77.4 亿元。

1）品牌方面，三棵树自成立起坚持品牌建设，持续在中央电视台、中央人民广播电台及各类网站媒体及各大高铁站、建材 商圈投放以健康环保为主题的系列广告，“三棵树、马上住”已成为家喻户晓的品牌广告语。2013-2021 年广告宣传费用从 0.4 亿元升至 4.1 亿元，占营收比重保持 4%左右，显著高于其他消费建材企业。公司还成为北京 2022 年冬奥会和冬残奥会 官方涂料独家供应商。

2）服务方面，2016 年公司加快向综合服务商转型，积极推进“马上住”服务，为消费者提供预约 4小时响应、量身出方案、 进度随时告知、8 小时净味住新家、1 年内免费上门质保服务，业务范围包括新房装修与旧房重涂，覆盖墙面、阳台、木器、 厨卫、外墙等。截至 2022H1 公司共有“马上住”服务授权网点 681 家，项目启动至今已经走进约 21 万个家庭。

3）产品方面，2021 年三棵树研发新产品项目 241 项，升级老品、降本项目 577 项。目前主要产品有鲜呼吸空气净化漆、 BB 漆、鲜呼吸净味全效、360 多效抗菌抗病毒、360 抗甲醛、净味 360 抗菌、纯萃御优竹炭抗甲醛、纯萃御优竹炭抗菌、 净味防霉防潮等；工程墙面涂料主要产品有多彩漆、质感涂料、外墙弹性涂料、真石漆等。

4）渠道方面，在家装内墙涂料领域，三棵树 2020 年重点提出“零售升级、渠道赋能”，大力发展新经销商客户，持续引导 和优化现有经销商客户，提升店效、人效、品效，并以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型，2022H1 新进驻 153 家家居零售卖场，开设艺术漆体验店 81 家，小区服务店 115 家，家装渠道体验店 950 家，立体化渠道布局基本 达成。在工程外墙涂料业务，三棵树积极拓展工程经销商，布局旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小 B 市场。 2021 年末公司小 B 渠道客户数量约14,848 家，2022H1 末升至20,043 家。

四、 投资分析

回顾过去二十余年，地产建筑投资由盛转弱，带动建筑涂料需求由高增到放缓；近几年受益地产集中度、精装修提升等，国 产品牌加速崛起，但本轮地产冲击亦导致涂料企业相应承压。 展望未来，短期而言，一是行业需求有望回暖，主要受益于保交付政策推进、2023 年竣工回升可期，楼市有望回暖、经济 趋好亦将促进二手房、工商业房屋装修需求释放；二是行业格局加速出清，疫情与地产冲击、成本上行背景下中小涂企生存 唯艰，渠道、客户资源逐步流向头部企业；三是盈利水平有望改善，主要受益原油成本回落，同时地产资金环境改善、涂料 企业减值计提充分背景下，盈利有望逐步回归合理水平。

中长期而言，一是重涂需求对冲新房需求萎缩，参考美国经验，存量房时代下涂料需求以重涂为主、占比 7成以上，同时存 量房翻新需求推动涂料需求再创新高。测算国内中期存量房重涂年均需求 1096 万吨、金额 598 亿元，新房装修年均需求 458 万吨、金额 241 亿元，合计 1554 万吨、金额 838 亿元。值得一提的是，测算基于 10-30 年重涂周期假设，若未来消费升级、 居住品质提升，装修重涂周期缩短、产品价格提升，市场规模将超过 838 亿元。二是行业集中度仍具提升空间，参考涂界， 全球前十涂企市占率约 40%，国内仅 18%；国内建筑涂料前五企业市占率 29%，仅立邦超过 10%。三是头部企业品牌、渠 道等实力占优，未来有望强者恒强。随着房地产步入存量房时代，面向房企等大 B 客户的工程涂料市场或将萎缩，未来重涂 市场尤其是家装涂料更具前景，考虑家装涂料消费属性更强，将更加考验企业品牌、产品、服务、渠道实力，以三棵树为代 表的头部涂企凭借过去工程涂料领域积累的规模、品牌、渠道优势，近年大力拓展家装漆市场，未来发展仍然可期。

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